（原标题：中国宏桥）

隔了接近3年重新雪球开始写文章了，因为我又重新开始研究公司了。 非常感谢有优秀的人研究了中国海洋石油，让我受益了，所以我决定自己研究中国宏桥。

一、投资宏桥的逻辑 1、供给侧改革 截止2023年底，国内铝的产量已经逼近4166万吨，距离4500万吨的天花板越来越近。以宏桥为例，2017年产量700多万吨，而2018-2023产能只有646万吨，6年没有新增，宏桥6年的成长完全来自于产能利用率的提高。到2023年底，产能利用率已经到了96.99%.有了煤炭行业的先例，中国神华的样板，铝行业的龙头宏桥能否走出神华的趋势？拭目以待。

2、铝行业龙头。 宏桥的核心业务包括：电解铝和氧化铝。（1）电解铝646万吨指标，山东地区产能大概550万吨，云南大概200万吨，具体产量取决于宏桥对于效益考量后的分配。（2）氧化铝。目前1950万吨产能，印尼200万吨满产，1750万吨中一半是配给山东地区的，云南地区氧化铝需要外购。所以，大概是可以外售1000万吨氧化铝，然后采购400万吨氧化铝。

3、较低的估值。相比铝行业来说，宏桥的市净率和市盈率都是较低的。假设未来3年铝价能维持在18000，那么宏桥就有接近200亿的净利润，经营性现金流量会达到300亿。按照40%的分红，宏桥大概有7%的股息率。尽管铝毛利低，但是由于铝销量最大，所以利润弹性反而是最足的。

4、宏桥比海油是不足的，因为海油虽然油价不稳定的多，但是海油成本太低了，而且产量还在持续增加，足以弥补价格下降。这点神华类似。

二、利润拆解 1、成本端。电解铝成本构成：大概43-48%是电力，氧化铝大概是30%（氧化铝与电解铝的配比保守估计是2:1，由于宏桥氧化铝是完全配比电解铝的，所以只有铝土矿的价格变动对于电解铝毛利有影响。），预焙阳极16%，其余为人工及折旧。 2、收入端。 1）近三年电解铝和氧化铝销售价格。（1）21-23年，宏桥的电解铝售价分别为16669、17585、16465.比上期所铝平均价格低10%。21-23年氧化铝每吨价格分别在2368、2579、2560.对应21-23年电解铝毛利率为27.9%、13.5%、17.4%，21-23年氧化铝毛利为23.5%、15.3%、11.1%。值得注意的是22和23年公司毛利率处于近10年的最后两位。 2）销售数量变动。（1）21-23年 ，电解铝分别销售505万吨、543万吨、574万吨，氧化铝分别销售716万吨、829万吨、1037.4万吨。 由此可见，近三年，宏桥的收入增加基本是由量的变动而推动的，价格的影响不明显。这跟观察期货结果不一样，尽管沪铝在21年从14000涨到过21000，但实际当年公司销售均价只有17000不到。 3）价格敏感性分析。假定扣除电力价格和铝土矿价格价格影响，电解铝价格每增加1000元，对应扣税后净利润大概是增加45亿元。氧化铝每增加500元，对应扣税后净利润增加37亿。合计可以增加82亿人民币。 3、三费率。从18年以来，公司的三费率持续下降，从接近12%一直降到了23年6.3%，使得公司尽管毛利率处于历史低位，但是销售净利率和净资产收益率却处于较高水准，仅仅低于20年和21年毛利在20%以上时的水平。

三、资产负债表简析 1、资产负债率47%，货币资金335亿，长短期贷款及债券（含可转债）接近600亿；应收及应付都是100亿出头（周转率提升很快，近4年持续提升），存货340亿（周转率一般，接近110天，相当于接近三个月周转一次，有点不理解。） 2、于联营公司投资有112亿（自备电厂滨州能源的权益55亿，给联营公司6.3亿美金的有息借款，ABM公司的权益1亿多），以公允价值核算的金融资产130亿，这两块合计240亿。ABM公司的权益23年突然从21亿下降到不到2亿，难道收到的28亿股息款含减资？另外130亿增加的金融资产没有详细披露。

由于我已经持有海油网上炒股10倍配资，所以继续增加买入了宏桥，作为对自己判断能力的一次考验或者说是尝试。如果设定一个目标，希望3年内能翻倍吧，净利润3年增加500亿，按照10倍估值给予1600亿市值。大概能达到翻倍的目标。